Статья "Преимущества паевых инвестиционных фондов как инструмента привлечения ликвидности для венчурной индустрии" ("Слияния и поглощения", октябрь 20

Бум информационных технологий последних 20 лет, сопровождаемый мощным информационным прессингом, оставил в глубокой тени прорывы в остальных секторах инновационной экономики. Однако только непосвященному человеку может показаться, что там ничего не происходит.

Напротив, согласно мнению большинства экспертов, мы находимся перед очередным революционным скачком вперед, как это было на заре XX века, когда открытия во всех областях науки шли непрерывной чередой.

Большинство венчурных проектов находятся в активной «посевной» стадии, и в ближайшее время мы увидим плоды их деятельности. Поэтому именно сегодня так важно создать максимальные возможности для коллективных инвестиций в венчурные области экономики. Ведь в плюсе от этого окажутся не только сами создатели прорывных технологий, но инвесторы, вложившиеся в новые перспективы.

Сегодняшняя проблема инвестиций в экономику заключается том, что практически все прежние фавориты (способы размещения средств) резко превратились в аутсайдеров. Ожидание очередных волн кризиса не способствует притоку на фондовый рынок новых денег и вкладчиков. Да и некогда надежные акции легко могут оказаться аккуратно нарезанными листочками бумаги, не имеющими реальной стоимости. Даже нефтегазовые бумаги оказались заложниками политики финансовых центров, определяющих мировые цены на нефть и нефтепродукты. Увы, сейчас в уравнениях фондового рынка столько неизвестных, что любая ставка даже на оченьпрофессионального управляющего мало чем отличается от ставки в рулетку. Небольшие перспективные компании выглядят куда более привлекательными для инвестиций, да и потеря денег от провала одной компании из нескольких не будет столь ощутимой.

ПИФ как форма инвестирования
Одно из крупных достоинств венчурной индустрии - куда меньшая конкуренция на рынке предложения финансовых ресурсов. У небольших венчурных стартапов обычно нет иной альтернативы для финансирования, кроме продажи новых акций и увеличения капитала. Подобные проекты нуждаются в долгосрочном кредитовании и имеют трудности с предоставлением поручительств и гарантий. Прямое финансирование через уставной капитал и дополнительную эмиссию акций по закрытой подписке позволяет без риска привлечь средства на большие сроки. Но при этом объем финансирования ограничен финансовыми возможностями партнеров по бизнесу.

Необходимо отметить, что прямое инвестирование имеет повышенную степень риска финансовых потерь в случае провала проекта, но также и повышенную доходность в случае его удачи. Мы уверены, что использование паевых инвестиционных фондов (ПИФ) в качестве инструмента коллективного финансирования венчурных проектов вполне оправдано. Это позволяет объединять небольшие вложения инвесторов, готовых рискнуть частью свободных средств и не желающих взваливать на себя бремя регулярного управления.

Вместе с тем ПИФы облегчают доступ инвесторов к технологическим разработкам и новым проектам.

В ПИФах нет процедуры входа и выхода из проекта. Пай, как обыкновенная ценная бумага, покупается или продается на рынке. Более того, паи обращаются на биржевом рынке, что существенно расширяет круг инвесторов. Продать недвижимость довольно сложно – нужно регистрировать сделку, платить налоги и так далее, а продать кусок недвижимости в виде пая – элементарно.

Оптимальнее всего входить в проект на начальном этапе, когда самые низкие инвестиции. Это как инвестирование в строительство без котлована, на уровне проектной документации. Чуть позже, когда становится более-менее понятна реальная эффективность проекта, стоимость паев резко повышается и вхождение становится гораздо дороже.

Чтобы понять достоинства коллективных инвестиций в крупные венчурные проекты реального сектора, можно рассмотреть для примера строительство нового завода. Разумеется, можно организовать большой венчурный ПИФ, который соберет деньги с инвесторов и займется решением поставленной ему задачи. Однако в венчурном бизнесе, гораздо эффективнее разделить один процесс (строительство завода) на ряд связанных проектов. Благодаря этому можно рассматривать проект по этапам – строительство зданий, поставка оборудования, поставка технологий, непосредственно начало производства и процедура реализации продуктов.

Такой проект может решаться системой ПИФов: венчурный ПИФ, предназначенный для инвестиций в производство, плюс кредитный ПИФ для аккумулирования долговых обязательств и выдачи кредитных средств. Здесь можно использовать и фонд смешанных инвестиций. Система таких фондов позволяет выстроить систему финансирования всего венчурного проекта целиком. Она достаточно сложная, но весьма эффективная.

При этом не возникает обременений при обслуживании кредита, проект получает инвестиции на длительные сроки, можно привлекать будущих дилеров продукции под обязательства обеспечить им последующее дилерство на льготных условиях. Именно поэтому любой венчурный проект всегда нужно рассматривать в комплексе, где задействованы все: и владельцы технологии, и инвесторы, и будущие дистрибьюторы, которые в будущем хотят получить свою долю рынка. И все они могут поучаствовать в системе венчурного финансирования.

Важным достоинством ПИФов является и то, что они позволяют оптимизировать налогообложение, так как на них не распространяется налог на имущество. Однако так как налог на имущество региональный, то чиновники на местах пытаются всячески помешать деятельности ПИФов. Например, в Казани не дают эту льготу, и весьма оригинальным образом – просто не регистрируют ПИФы на своей территории.

ПИФы – это отличный инструмент, который можно использовать не только для оптимизации налогообложения, но и для оптимизации управления процессами. Управляющая компания управляет активами, но при этом существуют инструменты влияния владельцев имущества на его управление в форме инвестиционного комитета.

Есть разные способы распределения рисков между управляющей компанией и владельцами. Кроме того, существует возможность ограничить действия управляющего при совершении различных сделок.

Однако ПИФ – достаточно зарегулированный государством инструмент, что в ряде случаев является недостатком для венчурного бизнеса. Дело в том, что состав и структура активов ПИФа жестко задана, в его основе лежат типовые договоры, в которые не так много можно добавить «от себя», что уменьшает пространство для бизнес-маневров. Суровая недвижимость Сейчас большое распространение получили ПИФы, связанные с недвижимостью. В законопроекте «об инвестиционных компаниях» ПИФы изначально задумывались как инвестиционные инструменты. Они аккумулировали денежный пул из средств инвесторов, вкладывали в некую недвижимость и имели доходность, получаемую от сдачи площадей в аренду. Таким образом, появилось достаточное количество «девелоперских» фондов, которые занимались только сбором денег и строительством недвижимости. В состав участников обычно входят крупные застройщики, которые аккумулируют средства на платформе ПИФа и строят недвижимость, которая еще и не облагается налогами. Министерство финансов, собиравшееся облагать ПИФы налогами, довольно долго боролось с правительством, но в 2007 году сторонам удалось найти консенсус, и налог на имущество в этом случае был заменен налогом с дохода. ПИФы, в составе которых есть недвижимое имущество, решили обязать регулярно выплачивать доход пайщикам, который будет облагать налогом. Правда, сейчас в кулуарах Минфина вновь начались разговоры о том, что следует все-таки «изыскать способ обложить ПИФы налогами». Но это пока из области слухов. Существует более серьезная проблема с «недвижимыми» фондами – в их состав нельзя включать зарубежную недвижимость. У нас закон предусматривает регистрацию прав на недвижимое имущество на управляющую компанию да еще с пометкой о доверительном управлении, и владельцы этой недвижимости устанавливаются по данным реестра владельцев инвестиционных паев. А, как известно, во многих зарубежных государствах юрисдикцией не предусмотрена регистрация прав на недвижимое имущество. В большинстве случаев им достаточно зарегистрировать договор. Таким образом, государство искусственно отсекает инвестиции в зарубежную недвижимость. Часть инвесторов от передачи недвижимости в ПИФы удерживает ошибочное мнение о высоких накладных расходах. Еще бы, ведь инвестору приходится платить за спецдепозитарий, за управляющую компанию, а также нести расходы на аудитора и оценщика. Однако эксперты утверждают, что прибыльность за счет оптимизации налогообложения от использования недвижимости в ПИФах начинается примерно от миллиона долларов, что является, согласитесь, весьма скромной суммой. Правда, подобная оптимизация налогообложения не нравится региональным властям, чей бюджет формируется за счет земельных налогов. Однако действия отдельных губернаторов и инициированные ими судебные процессы так и не помогли им добиться желаемого результата. Проблема усугубляется тем, что с одной стороны есть реальные злоупотребления, связанные с массовым уводом из-под налогообложения недвижимости на миллиарды рублей. Не так давно была скандальная история с пивным заводом «Тинькофф». Компания все свои помещения и производственные цеха внесла в ПИФ, а затем взяла их у ПИФа в аренду, чтобы не платить налог на имущество. Это привело к тому, что в закон было введено правило о том, что если владелец сдал в ПИФ свое недвижимое имущество, то он не может им пользоваться. С другой стороны – существует позитивный эффект использования средств ПИФов на строительство реальных домов. Благодаря четко прописанному механизму использования средств за всю историю не было ни единого случая обмана пайщиков и инвесторов. Увы, позитивный эффект никто не подсчитывал, а негативный, в виде «бюджетных дыр», просчитывается чиновниками без проблем. «Государство нам поможет» Довольно успешно и без больших проблем развивается через ПИФы и частно-государственное партнерство. Дело в том, что государству выгодно привлекать частных инвесторов для финансирования проектов реального сектора, так как тем самым экономятся бюджетные деньги. А если в инвестировании венчурных проектов какую-то часть вкладывает государство, то частный инвестор с большей охотой и уверенностью вкладывается в проект. Кроме денежных средств государство может участвовать выделением земельных участков под строительство (на условиях долгосрочной аренды) и/или технологиями. Ведь, как известно, многие наши ноу-хау и разработки проводились государственными НИИ, и авторские права в большинстве случаев зарегистрированы на эти институты. На условиях частно-государственного партнерства сейчас активно строятся заводы по всей стране. Однако большинство венчурных проектов находятся на «посевной» стадии и не разглашают информацию о своих успехах. Обо всех деталях станет известно, когда пойдут первые IPO компаний, которые были развиты на венчурные деньги. Основная проблема частно-государственных партнерств заключается в том, что когда в проекте участвуют государственные деньги, то сразу появляется контроль со стороны Счетной палаты и Генеральной прокуратуры, что несколько усложняет жизнь управляющей компании. Эшелонированная оборона «Без сомнения ПИФы, как инструмент коллективных инвестиций в реальный сектор экономики, явно недооценены инвесторами в России, - говорит партнер консалтинговой компании «КТМЮ» Анна Семенова. - ПИФ не только позволяет существенно экономить издержки, но и выстроить эшелонированную систему защиты активов и владельцев бизнеса. Это выгодно отличается и от АО, и ООО, и от громоздких и дорогих конструкций с использованием нерезидентных компаний и трастов.» Проблемой коллективного инвестирования является то, что инвесторы не доверяют друг другу. За последние четверть века все как-то привыкли к тому, что постоянно кого-то «кидают» и обманывают. А законодательство ПИФов построено таким образом, что «кинуть» никого не получится. Существует достаточно сложная, эшелонированная система защиты активов, обеспечивающая над ними полный контроль. Причем контролируют активы независимые организации, которые не участвуют в процедуре финансирования - спецдепозитарии и реестродержатель. Пайщики скрыты у реестродержателя за спецдепозитарием. Поэтому сторонним наблюдателям невозможно выяснить кто на самом деле владеет активами. Раньше все прятались в зарубежные оффшоры, а они сейчас стали максимально прозрачными. Единственным исключением является Кипр, использование структур которого позволяет с максимальной эффективностью выстроить структуру венчурного ПИФа. Где вы, «ангелы»? Венчурные проекты - рискованные, но доходность венчурных проектов в случае удачи существенно выше доходности по депозитам банков. ПИФ позволяет диверсифицировать риски, средства могут вкладываться в различные проекты. Возможно также создание ПИФа под определенный проект. При этом управляющая компания может осуществлять доверительное управление несколькими ПИФами, что минимизирует риск потерь. «Проблема наращивания потока инновационных исследований и разработок в России во многом объясняется отсутствием у нас «бизнес-ангелов», вкладывающих средства в высокорискованные проекты на ранних стадиях инновационного цикла, говорит член Биржевого совета Фондовой Биржи ММВБ, управляющий директор Ассоциации независимых директоров Александр Филатов, - и разрывом в возможностях входа и выхода из инвестиций как для «бизнес-ангелов», так и других категорий инвесторов, включая венчурные и паевые фонды. Для того, чтобы преодолеть этот разрыв, в рамках совместного проекта ММВБ и «РОСНАНО» создана площадка «Рынок инноваций и инвестиций ММВБ». Она представляет собой набор внебиржевых и биржевых инструментов, помогающих инвесторам найти объекты для вложений средств и выйти из инвестиций при переходе проектов на новую стадию зрелости. Удалось найти разумный компромисс: не перегружая компании излишними жесткими требованиями, помочь им выстроить систему корпоративного управления, позволяющую поэтапно выстраивать открытие и доверительные отношения с акционерами». Интернет и высокие технологии – самые популярные объекты для венчурных инвестиций. Количество успешных венчурных проектов с каждым годом растет. Есть множество примеров удачной коммерциализации российских технологий и венчурных инвестиций: • Mail.ru (оценочная стоимость $866 млн.), • Odnoklassniki ($33 млн.), • Yandex ($1-5 млрд.), • PetroAlliance ($650 млн.), • Rambler ($570 млн.), • Corbina Telecom ($345 млн.), • «ВКонтакте» (около $20 млн.), • Aelita ($115 млн.), • Rutube ($15 млн.), • KvazarMicro ($40 млн.), • Nikita Mobile ($10 млн.), • LiveJournal ($30 млн.), • «МедиаСети» ($10 млн.), • Golden Line ($10 млн.), • «Био Система» ($6 млн.), • «Солис» ($5 млн.), • «Мой Круг» ($5млн.), Доходность венчурных ПИФов может быть очень высока. ПИФ как раз и интересен тем, что его средства могут вкладываться в несколько проектов одновременно. По данным Российской ассоциации венчурного инвестирования, средняя внутренняя норма доходности инвестиционных проектов венчурного финансирования, действующих в России составляет 35%. Но это очень осторожные оценки. В действительности доходность может быть больше в несколько раз. ПОДВЕРСТКА 1 На фоне Паевой инвестиционный фонд с юридической точки зрения, а также с точки зрения физических и юридических лиц Паевой инвестиционный фонд – это обособленный имущественный комплекс. Пайщики (инвесторы) передают в фонд денежные средства, имущество или имущественные права, и получают в обмен паи паевого инвестиционного фонда, предоставляющие их владельцу определенные права. ПИФы в РФ стали образовываться благодаря принятию Федерального закона от 29.11.2001 №156-ФЗ «Об инвестиционных фондах». Сначала их деятельность ограничивалась рынком ценных бумаг, но вскоре был принят ряд правительственных нормативных актов, благодаря которым стали появляться закрытые паевые инвестиционные фонды. ПИФ не является юридическим лицом и считается созданным с момента согласования ФСФР Правил ПИФа, которые являются основным документов, определяющим все существенные условия формирования и функционирования конкретного ПИФа. Все имущество, входящее в состав ПИФа, принадлежит на праве общей долевой собственности пайщикам этого ПИФа и находится на балансе управляющей компании. Между учредителями ПИФа (пайщиками) и управляющей компанией заключается договор доверительного управления ПИФом. Инвестиционный пай является бездокументарной ценной бумагой, которая дает инвестору право на участие в управлении активами фонда, а также право долевой собственности на имущество фонда. Инвестиционный пай не является эмиссионной ценной бумагой, не имеет номинальной стоимости. После окончания формирования ПИФа паи свободно обращаются на рынке. Инвестиционный пай удостоверяет одинаковую долю в праве общей собственности на имущество фонда. Это значит, что инвесторы, которые вносят разное по стоимости имущество, получают не разные по стоимости паи, а разные количества инвестиционных паев, одинаковых по номинальной стоимости. Стоимость инвестиционного пая определяется управляющей компанией расчетным путем, как стоимость чистых активов фонда, деленная на количество инвестиционных паев. Минимальная стоимость имущества, необходимая для создания ПИФа, составляет 5 млн. рублей. ПИФы различаются в зависимости от состава и структуры активов. Для инвестиций в реальный сектор экономики представляют интерес фонд особо рисковых (венчурных) инвестиций, фонд прямых инвестиций, кредитный фонд и фонд недвижимости. Активы первых двух фондов формируются денежными средства и ценными бумагами, активы кредитного фонда формируются в частности долговыми инструментами, требованиями по кредитным договорам и займам, и залоговым обеспечением, активы фонда недвижимости, кроме иного имущества могут также включать объекты недвижимости и имущественные права на них. Все указанные фонды могут быть только закрытыми. Это означает, что владельцы его паев не имеют права требовать прекращения договора доверительного управления паевым инвестиционным фондом до истечения срока его действия. Срок действия ПИФа определяется Правилами ПИФа и может составлять до 15 лет с начала его формирования. Этого вполне достаточно для реализации венчурного проекта, поскольку средняя их продолжительность составляет 6-8 лет. ПОДВЕРСТКА 2 на фоне Отличия ПИФа от прямого инвестирования Во-первых, при инвестировании в фонд у инвестора значительно снижаются риски потери вложений по сравнению с прямым инвестированием в бизнес-проекты. Ведь управляющая компания может вложить средства сразу в два и более проектов, и тем самым достигается диверсификация рисков. Если один проект принесет убытки, то прибыль по другим проектам компенсирует пайщикам их потери. Второе преимущество ПИФа состоит в том, что инвесторы получают долю в имуществе фонда, пропорциональную номинальной стоимости принадлежащих им паев. Следующее важное преимущество ПИФа - это предоставленная инвестору возможность получения промежуточного дохода от вложений. Это связано с тем, что ПИФы вправе периодически выплачивать пайщикам доходы по принадлежащим им инвестиционным паям. Важным также является тот факт, что право собственности на имущество инвесторов, передаваемое в ПИФ, не отходит третьим лицам. Инвесторы владеют всем имуществом ПИФа в течение всего срока его существования на праве долевой собственности. Следующим важным преимуществом являются существенно большие возможности ПИФа по сравнению с другими организационными формами по защите активов и контроле их использования. Рассмотрим это подробнее. Вопрос захвата и неправомерного использования имущества, переданного инвесторами для реализации бизнес-проектов, является одним из самых болезненных в России. Законодательство позволяет существенно затруднить захват и неправомерное использование имущества, переданного в ПИФ. Не случайно не зафиксировано ни одного случая мошенничества с таким имуществом. Затруднено также получение информации о владельцах паев, поскольку учет прав ведет реестродержатель, а, если передать на учет и хранение депозитарию, то в реестре будет указан номинальный держатель – депозитарий. В этом случае имена владельцев паев дополнительно защищены и доступ к информации затруднен. Все вышесказанное позволяет добиться известной конфиденциальности во владении активами (по аналогии с использованием номинального держания акций). Существенным преимуществом ПИФа является льготная система налогообложения доходов. ПИФ не является организацией, а значит, в силу ст. 19 Налогового кодекса РФ не является налогоплательщиком ни одного из действующих в России налогов. Поэтому закрытый ПИФ является удобным инструментом при построении холдинговых структур. Попробуем разобраться. Рассмотрим один из основных налогов. Налог на прибыль (доходы). Прирост стоимости инвестиционного пая не отражается на доходах ее владельца до момента продажи пая. В период же управления активами фонда владельцы инвестиционных паев налог на прибыль не платят. Не обязана платить налог на прибыль с дохода фонда и управляющая компания, так как она производит все операции с его активами по договору доверительного управления. Таким образом, доходы ПИФа не облагаются налогом на прибыль ни у владельцев паев, ни у управляющей компании. Итак, до момента продажи (погашения) инвестиционного пая владелец не платит налог на прибыль. Кроме того, операции с инвестиционными паями (продажа) не облагаются НДС, так как пай – это ценная бумага.