Комментарий в статье "Бешеные деньги не должны лишать бизнес разума" (журнал для топ-менеджеров"СЕО", январь 2011)

Наплыв дешевых денег радикально изменил финансовую картину мира. Перед корпорациями открылись невиданные возможности снижения кредитного бремени за счет замены дорогих долгов на более дешевые. К чему эту приведет?

Текст АЛЕКСЕЙ ТИХОНОВ

Кредитный мусор
Настоящий фурор на мировом финансовом рынке произвел рекорд, установленный лидером мировой розничной торговли Wal-Mart Stores Inc. осенью 2010 года. Корпорация заняла на три года $750 млн под 0,75% годовых. А под 1,25% годовых инвесторы ссудили гиганту ритейла еще $1,25 млрд на пять лет. Предыдущий рекорд принадлежал Microsoft и продержался всего около месяца.

По данным финансовой базы Thomson Reuters, десять самых дешевых и самых крупных корпоративных заимствований в истории США были сделаны именно в 2010 году.

Это результат экономической политики правительства США, за двухлетние облигации которого инвесторы получают сегодня чуть более 0,34% годовых. Доходность традиционных десятилетних облигаций осенью 2010 года достига- ла 2,38% годовых. Еще пару лет назад эти показатели составляли соответственно 3,94 и 4,48%. Радикальное снижение ставок на долговом рынке «безрисковых» эмитентов привело к массовому наплыву инвесторов в сектор «мусорных» облигаций – с низким кредитным рейтингом.
В итоге компании с рейтингом BBB– по версии агентства Standard & Poor’s смогли привлекать деньги на 10 лет по ставкам, не превышающим 5% годовых. В общей сложности, по дан- ным компании Dealogic, американские корпорации с низки- ми кредитными рейтингами выпустили в 2010 году облигаций на сумму около $226 млрд.
В 2009 году общая эмиссия кредитного мусора составила около $164 млрд и по сравнению с кризисным 2008 годом выросла в четыре раза.

Поле чудес

Вряд ли кредиты столь необходимы американским компа- ниям. «Общая сумма свободных денег (наличность и лик- видные финансовые вложения) на балансах нефинансовых американских корпораций достигла $1,8 трлн», – объявил недавно глава Федеральной резервной системы США Бен Бернанке.

Зачем наращивать долговое бремя? Лишь часть этих денег трансформируется в инвестиции на террито- рии самих США. «Американские компании продолжа- ют сокращать вложения в долгосрочные инвестиционные проекты и программы НИОКР, – отмечает СЕО JPMorgan Chase Джейми Даймон. – Сегодня на них приходится ме- нее 55% от всего операционного финансового потока компа- ний. В 2001 году этот показатель превышал 80%. А объем за- рубежных корпоративных расходов вырос с 18% в 2001 году до 27% в 2008-м». Туда же, за границу, уходят и деньги про- стых инвесторов. По данным министерства финансов США, общий объем портфеля иностранных ценных бумаг в акти- вах американских граждан в конце октября 2010 года достиг $6 трлн.

«Самый выгодный сейчас способ использования дешевых денег, занятых на рынке в США, – вложить их в дру- гих странах», – вынужден был признать президент одного из банков ФРС Ричард Фишер. Радикальное изменение финан- совой картины мира не изменило картины экономической. Поэтому главный показатель состояния экономики США – уровень безработицы – не снижается, приближаясь к отметке в 10%. На фоне запредельных показателей задолженности по- требителей это не сулит ничего хорошего производителям.

Мертвому припарки

События 2008 года ознаменовали завершение длительного экономического цикла. Но этот цикл так и не был окончен полностью.

С некоторых пор политические деятели про- сто не могут позволить себе того, чтобы экономический бум сменился спадом. В течение последних десятилетий они не раз бросали на борьбу с рецессией все имеющиеся ин- струменты бюджетной и денежно-кредитной политики.
В 2000 году, после того как лопнул пузырь доткомов, власти, озабоченные борьбой за Белый дом, пошли на беспреце- дентные меры по стимулированию экономики. ФРС снизила ставки до рекордных (как тогда казалось) отметок.

Однако обмануть экономические законы не удалось, и первые же попытки вернуться к нормальному состоянию приве- ли к глобальному кризису, чреватому крахом всей мировой финансовой системы. Нынешние действия властей предержащих также не решают проблем, а лишь усугубляют их. Фактически сегодня США повторяют опыт Японии, которая накопила за несколько десятилетий гигантский внутренний долг, но так и не смогла вернуть экономику в состояние устойчивого роста.

Инвестиционная революция

Самой главной загадкой современной финансовой ситуации является почти полное отсутствие дешевых мировых денег в России. При относительно высоком кредитном рейтинге нашей страны, значительных ЗВР и вполне предсказуемых показателях экспортной выручки приток иностранных ка питалов ничтожен. «Капиталы приходят большей частью из офшорных территорий – это в основном инвестиции российских граждан, – объясняет СЕО управляющей компании «Ключевые технологии» Надежда Кудряшова. – В результате нынешние котировки акций российских эмитентов на 20–30% отстают от цен на компании других развивающихся рынков. Существенно отличаются и ставки по кредитным ресурсам. Но совершенно очевидно, что начало обещанной приватизации (например, продажа пакета акций банка ВТБ портфельным инвесторам) запустит денежную лавину и в Россию. Сложившая сегодня на российском рынке ситуация открывает великолепные возможности для отечественных инвесторов. Если же этот механизм так и не заработает, то впору принимать совершенно иные решения».

Основной индикатор роста фондового рынка – показатель инвестиционной активности в целом. По статистике, обнародованной Минэкономразвития РФ во второй полови- не 2010 года, в стране произошла настоящая инвестицион- ная революция. В октябре капитальные вложения в основ- ные фонды выросли почти на 11% по сравнению с октябрем 2009 года. В Минэкономразвития уверены, что «годовой прирост инвестиций в основной капитал по итогам 2010 го- да составит 6%». Это не слишком впечатляющий показатель на фоне докри- зисных, превышавших 20% (по итогам 2007 года), но он су- щественно выше ожидавшегося ранее (2,5%). Что все это озна- чает? Прежде всего уверенность бизнеса в своих силах. По- ка значительный прирост инвестиций отмечается в малом и среднем бизнесе.

Восстановление капвложений в круп- ные и средние предприятия тоже идет, но гораздо медлен- нее. «Инвестиции в этом секторе еще на 12,2% ниже до- кризисного уровня, – рассказывает научный руководитель Центра макроэкономического анализа и краткосрочного прогнозирования (ЦМАКП) Андрей Белоусов. – Однако показатели кредитной активности банков свидетельству- ют о том, что в ближайшие месяцы положительная дина- мика будет нарастать».
Соответственно, и стоимость фондов на рынке начнет расти, отражая положительные настрое- ния инвесторов.

Куда инсайдеру податься?

Основной фактор неопределенности связан не с перспекти- вами российского инвестиционного климата, а с динами- кой денежно-кредитного рынка. На фоне рекордно низких ставок в западных странах российские власти обещают за- крутить гайки и даже не исключают повышения учетной ставки по кредитам Банка России.

«Если это произойдет, поток горячих денег на национальный финансовый рынок вырастет, – говорит Надежда Кудряшова. – В этой ситуации иностранные инвесторы будут делать ставку на укрепление российского рубля и соответствующую валютную премию по своим инвестициям, которая может существенно превысить доходность самого инструмента. Отечественным инвесторам надо встроиться в общий денежный поток. Наиболее рискованны сейчас инвестиции в иностранные активы. Положение на западных рынках выглядит еще более непредсказуемым, чем в России. Количество макроэкономических факторов, влияющих на успех инвестиций, в последнее время серьезно увеличилось и заметно сместилось в область экономической политики. Не будучи инсайдером, очень трудно оценить вероятность принятия тех или иных решений властями других государств и тем более просчитать последствия таких решений для своих инвестиций. Факторы же недооценки или переоценки тех или иных материальных или товарных активов настолько зависят от реалий фи- нансового рынка, что правильное прогнозирование общего тренда может оказаться просто интеллектуальной игрой, лишенной инвестиционного смысла в среднесрочной и особенно в краткосрочной перспективе».

Однако текущее положение дел не устраивает крупные рос- сийские корпорации, ориентированные на экспорт. Они будут давить через своих лоббистов на власти, добиваясь снижения курса рубля в интересах «национальных произво- дителей». Исход этой битвы и определит результативность ставок на инвестрынке. Пока предпочтительнее выглядят позиции властей, которые намерены ориентировать валют- ную политику на таргетирование инфляции. В нынешних условиях это означает укрепление рубля. Позиция крупней- ших экспортеров энергоресурсов также может измениться из-за усиления привлекательности внутреннего рынка, что, безусловно, повысит инвестиции в рублевые активы. Но ре- альные ставки сейчас могут делать лишь мощные игроки рынка, имеющие доступ к информации о принятии реше- ний в глобальной финансовой политике.